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必赢365:中航证券:大盘步入震荡调整 市场机会或需等待下半年
发布时间:2019-05-11 15:34:02来源:金鼎娱乐-金鼎娱乐平台官网点击:39

  作者 中航证券 董忠云 符旸

  经历了年初以来的大涨后,A股市场缺乏进一步上行的驱动因素。由于PPI下半年仍大概率走低,即便GDP实际增速走平,名义增速也存在下行压力,对应到A股整体业绩底可能需要下半年才能确认。在缺乏业绩支撑的情况下,预计阶段性的估值推动的行情或已接近尾声,大盘再度走强需要看到新驱动力形成,这或是来自于业绩拐点的逐步清晰,或是经济形势变化驱动流动性预期再度提升等,而时点上预计要等到下半年,在此之前市场可能维持震荡调整的走势。或许后市行情真会应验了那句著名的华尔街谚语:“Sell in May and go away, but remember to come back in September”(五月份卖出离开,但记得九月份回来),而国内也有类似的“五穷六绝七翻身”的说法。

  沪指在4月初快速上攻并站上3200点后再次步入了区间震荡整理的行情,目前主要指数涨幅都在30%左右。与年初相比,当前的宏观政策环境与市场预期均已发生了较明显的变化,令前期推动市场上行的驱动因素出现了明显的转弱。

  首先,去年十二月以来美联储货币政策紧缩步伐的快速放缓令全球流动性预期大幅改善,推动了今年以来全球主要股指的共同上涨。如今,美联储的政策转向已经基本被市场price in,全球流动性预期改善推升股市的最主要阶段已经过去,未来对A股的利好影响有限。根据美国联邦基金利率期货反映的市场预期,年初市场对今年美联储加息的预期就已经降至了低位,1月虽有一定反复,但加息概率最多只回升到30%左右,2月之后便一直处于10%以下。此后市场预期的变化主要体现在3月份市场对美联储年底降息的预期显著升温,但4月份以来预期又有所回落,当前市场认为今年12月议息会议上降息的概率超过50%。即便未来降息进一步提前,相对于此前迅速结束加息周期的政策调整幅度来说,预计其对市场的影响也不会很强。

  图1:美国联邦基金利率期货隐含的市场对12月议息会议上利率变化预期

  

  数据来源:Bloomberg,中航证券金融研究所

  其次,中美贸易摩擦自去年末开始出现明显的缓和,这对全球投资者风险偏好构成利好,从而有助于推升股指。目前两国贸易谈判代表已进行了九轮磋商,市场预期中美正向着达成协议的方向稳步推进,这意味着最终达成协议只是符合预期,对市场并不构成增量的利好,而一旦形势转差,对市场的利空将较为明显。好坏两种结果对市场影响的不对称性,意味着这一必赢88因素基本已很难再向市场提供上升的驱动力,反而可能成为引发市场下跌的风险。值得警惕的是,4月22日美国宣布不再对进口伊朗石油的国家提供豁免,我国外交部随后对美方此举表示坚决反对,并已就此向美方提出了交涉,这或将对未来中美贸易谈判增添变数。同时美国此举也将加剧中东紧张局势并造成国际能源市场的动荡,对全球投资者风险偏好带来负面影响。

  第三,A股经过2018年的下跌之后,年初A股估值无论是时间上的纵向比较,还是国际市场间的横向比较,都属于较低水平,具有明显的估值优势,估值修复动力驱动了市场的回升。如今,A股的估值修复动力随着今年以来市场的大幅上行已经明显减弱。纵向比较上,虽然主要指数PE仍处于历史均值以下,但相较于底部水平已经有了明显的回升。横向比较上,虽然上证指数估值仍处于较低水平,但深成指和中小板的估值优势已经不明显,而创业板估值则已经处于较高水平。

  图2:全球主要股指PE(TTM)对比

  

  数据来源:Wind,中航证券金融研究所

  第四,随着A股国际化的加速,外资进入A股市场的渠道逐渐畅通,在年初各项利好因素的驱动下,1、2月外资大量流入,月度陆股通北上资金净流入连续超过600亿元,创历史新高,对市场上行形成重要支撑。而三月份北上资金流入开始大幅放缓,截止4月26日,4月份北上资金大幅净流出了219.83亿元,降至历史次低水平,反映了外资对当前市场风险的担忧。此外,从基金持仓来看,随着一季度市场大涨,基金股票仓位也明显上升,根据公募基金一季报,普通股票型基金一季度仓位达到87.5%,偏股混合型基金仓位达到83.2%,均处历史较高水平,也意味着A股市场后续增量资必赢365金有限。

  图3:北上资金净流入统计

  

  最后,从经济基本面角度分析。去年底以来,随着政策面上稳增长权重的提升,市场对宽松政策的预期明显升温,而一季度经济数据明显好于预期,特别是融资数据大幅增长,流动性的实际回升叠加对经济复苏的正向预期差利好指数上行。对比上证综指和10年期国债期货的走势可以看到,2月份中旬之后股债跷跷板效应明显加强,显示推动市场上行的核心驱动力从年初的估值修复、贸易摩擦缓和以及政策宽松预期切换到了经济复苏预期的改善。

  图4:上证综指与10年期国债期货走势对比

  

  数据来源:Wind,中航证券金融研究所

  但是,好于预期的经济形势也同时引发了政策面的变化。近期的一系列政策信号显示前期宽松的政策取向面临边际收紧。4月19日的中央政治局会议对一季度经济形势的定调是“总体平稳、好于预期,开局良好”,且未再提出“六个稳”,这体现稳增长压力已经明显下行,继续加码宽松必要性下降,防风险和促改革的优先级将提升。在4月12日召开的央行货币政策委员会例会上重提要把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”,广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配,上述表述显示未来货币政策进一步趋松的概率下降。此外,在4月份央行罕见地进行了两次针对降准传闻的辟谣,这可能体现了央行希望避免市场形成继续宽松的预期。

  必赢365同时,除了政策预期变化会对市场产生影响外,还需要警惕下半年经济形势的再次反复。首先,在货币政策不“放松”的情况下,一季度信贷和社融的大幅增长本身就是不可持续的,甚至由于投放节奏过于集中,后续融资增长乏力,反而会造成经济运行的波动。其次,在以供给侧结构性改革为政策主线的当下,判断宏观经济复苏可持续性的一个简单方法就是看复苏的主要动力是否与经济转型升级的方向相一致,如果不一致,则政策上就会进行修正,导致复苏动能可能不具有持续性。一季度从固定资产投资结构来看,房地产投资增速创2015年以来新高,基建投资稳步回升,而制造业投资增速却快速下滑。同时,从制造业内部的细分行业来看,一季度投资增速相比去年全年增速回升幅度最大的三个行业是钢铁、服装和石油,同时这几个行业投资绝对增速也较高,而一些高技术、高附加值的制造行业投资增速则出现下滑,或是处于较低水平甚至负增长。4月19日的中央政治局会议上提出要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托,这充分体现了制造业在实体经济中的核心地位,而制造业投资下行则意味着一季度虽然整体经济平稳,但一定程度上可以说又走了老路,经济结构仍需调整。未来政策需要进一步引导经济结构优化,加强对资金流向的管控,这对地产投资构成压力,而地产作为当前支撑投资需求的主力,其增速如果回落,意味着经济增速可能还会面临波动。一季度数据公布后,市场机构普遍上调了对未来经济增长的预期,根据wind统计,当前市场对二、三、四季度的GDP增速预期均值都为6.4%,因此未来需要警惕经济表现弱于预期,形成反向预期差的可能。

  综上,前期推升市场上涨的主要驱动因素都有明显转弱,甚至可能出现转向,这意味着市场进一步上行的基础不牢,未来市场或将步入震荡调整期。配置上看,前期涨幅居前的板块下行压力也往往较大,建议以配置业绩相对稳定、低估值的大盘蓝筹为主,如银行、必需消费品、公用事业等。


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